通道的定义
一说到“通道”，小伙伴们首先能够想到的是所谓的“通道业务”。通道业务在传统意义上带有强烈的规避监管的色彩，而上文所说的“通道”，则是更加广义的概念，借用“资管新规”（即2018年4月27日正式落地的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）中的对资产管理业务的定义:
“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。
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资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。”
“通道”包含了上述的理财产品、信托计划和资产管理产品等，另外，我们可以将私募基金也加入到“通道”范畴内。有的读者可能纳闷，这些产品明明是一种投资理财的概念，怎么又和企业融资扯上关系呢？其实，企业参与到这些产品中间，存在着“投资者”和“融资者”双重身份的特性。
融资企业看中了有发展前景的实业项目，但是无法通过一般的债权、股权工具来实现融资，因此借用理财产品、信托、资管计划、私募基金等“通道”，引入外部财务投资人的资金，参与到项目投资中，外部资金往往是融资企业出资额的数倍。以往在该类业务中，银行、券商、基金管理人虽为名义上的管理方，但却不承担主动管理责任，只收取手续费用，因此被称为“通道”。而融资企业，同时作为该产品的投资方、融资方和实业项目实际管理人，承担了大部分的责任。
信公君认为，上述结构本身是无可厚非的，如果说被投资项目确实具有前景，而名义管理人也确实履行了主动管理、风险控制、信息披露等职责，财务投资人又具备合格投资者的资质，那么这种结构对经济发展是有推动作用的。融资企业和被投资项目之间的关系并非是必然的，古语有云，“举贤不避亲”，投资项目的选择需要管理人进行独立判断，既不是受制于也不是依赖于项目和融资企业之间的关联关系。
通道融资的类型
如前所述，通道融资可以分为银行理财产品、信托计划、资产管理计划、私募基金（这里一般指私募股权投资基金）等。这种分类方法主要是基于不同的产品发行人，比如理财产品由银行发行，信托计划由信托公司发行，私募股权投资基金由私募基金管理人发行，资产管理计划的发行人范围较广，包括证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司等。总而言之，发行这类产品对发行人的资质要求较高，属于持牌业务，这也是产生所谓“通道业务”的原因之一，通道的意义在于发行资质。
在资管新规前，由于各个发行主体所属的监管体系不同，因此各监管部门各自出台了不同的管理办法，其中有的管理办法出台时间已经比较久远，因此后续还通过各种指引、通知、指导意见等“打补丁”的方式进行监管。而资管新规首次将上述所有的产品（“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，前者没有明确规定的适用本意见”）全面覆盖，采取更为统一的标准进行监管。
本文是以企业融资的角度作为出发点来考量上述产品，因此，当企业试图通过这些“通道”进行融资时，需要考虑哪些因素呢？
首先，需要考虑被投资项目是否符合这些产品的投向。公募产品和私募产品的投资要求不同，公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产及上市交易的股票，而私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权等。因此，企业项目融资基本都是考虑发行私募产品。
第二，结构化设计方面的考虑。企业通过“通道”融资，最根本的出发点是以小量资金撬动大量社会资本，实现较大规模的项目投资。结构化主要是指在这项投资中，融资企业和其他投资人所处的相对低位。比如平层设计中，两者承担的风险和收益是相同的；优先劣后设计中，融资企业（劣后）承担的风险和收益要大于社会资本（优先）。在监管允许的范围内，合理设置杠杆，也是融资企业实现收益最大化的重要因素。
第三，产品管理人的选择。银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险机构和私募基金管理人，都是可以合作的对象，在“资管新规” 的大框架下，各个机构还是各有特色，适合不同融资企业的需求。比如近年来较为流行的“上市公司+PE”模式，体现了私募基金管理人在灵活性和专业性方面的优势，私募基金管理人依靠自身优势跳出了“通道”的角色，承担主动管理职责，帮助融资企业判断项目投资价值，设计合理的产品结构，独立评估项目风险并采取风控措施。
资管新规对企业“通道”融资的影响
在征求意见稿发布5个多月后，4月27日晚，央行等4部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。意见明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。对资管新规的探讨大多从金融机构角度出发，而本文主要站在企业融资的立场分析资管新规的影响。
首先，资管新规中最具震撼的一条是“打破刚兑”。意见明确资产管理业务不得承诺保本保收益，我们认为这有两层含义。第一层从发行人，即金融机构的角度出发，当产品发生风险时，发行人不得对产品进行刚性兑付；第二层从融资企业角度出发，在结构化设计下，当产品发生风险时，承担劣后级角色的融资企业不得对优先级投资人做保本保收益承诺。消除了刚兑，要求产品管理人和融资企业更好地控制项目风险，对被投资项目的质地提出更高要求，以往打着保本保收益旗号的垃圾项目将在未来难以融资。
第二，分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套。过去，融资企业为了撬动较大杠杆，在产品管理人的帮助下设计了复杂的层层嵌套结构。资管新规规定：
“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”
在资管新规下，企业通过各式通道所能够得到的融资和自有资金投入的比例有了统一的标准，无法再实现“空手套白狼”的目的。虽然企业降低了融资额度，但是该项规定也能够将企业承担的风险加以限制，对“好学生”来说还是有益的。
第三，抑制通道业务。此“通道”非彼“通道”，资管产品或私募基金作为一种产品形式，是固然存在的，因此通道也可以被理解为是一种产品形式。而资管新规所要抑制的通道业务，是指产品管理人不承担主动管理义务、不采取风险控制措施、不履行应有的职责，仅仅凭借其牌照或资质收取通道费用的“不主动不拒绝不负责”的三不行为。对于存在分级（结构化）情况的产品，资管新规明确“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”资管新规后，融资企业和产品管理人间将形成有益的互动，产品管理人将以其专业优势更好地帮助融资企业实现发展。
